Introduzione	[torna all'indice]
	1.1 L'approccio Core-Satellite
	1.2 Asset allocation e selection nelle gestioni Core-Satellite
	1.3 Strategie dinamiche di gestione

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Il rendimento che si può conseguire da un investimento finanziario è tanto maggiore quanto più elevato è il rischio che questo comporta. Tra i pochi principi corroborati dalla riflessione teorica e dalla ricerca empirica, questo gode senz’altro del più ampio consenso e ha riscontro nell’esperienza comune. E` un’implicazione ineludibile del presupposto sensato che le persone siano avverse al rischio e che quindi si aspettino di ottenere un premio di rendimento tanto più alto quanto più incerto è l’esito dei propri investimenti, e trova riscontro nei dati storici di rendimento relativi ai principali mercati dei capitali mondiali¹.
Se è il rischio che spinge il rendimento, i gestori del risparmio, in particolare in ambito previdenziale, sono consapevoli che si tratta di una risorsa da utilizzare con parsimonia. Le finalità degli investimenti pensionistici, il carattere della delega ricevuta dai partecipanti e i vincoli di natura istituzionale comportano che la capacità di assumere rischio e la tolleranza verso lo stesso siano necessariamente basse. Nonostante l’orizzonte dell’investimento previdenziale sia di lungo periodo, di fatto la possibilità di sfruttare la diversificazione temporale è limitata dai gravi effetti che perdite significative possono avere sulla sostenibilità dello schema pensionistico nel breve periodo e sulla fiducia che i partecipanti e gli altri stakeholders ripongono nella gestione. Le prospettive di rendimento di inizio millennio, sensibilmente più modeste di quelle che hanno caratterizzato il secolo scorso², non contribuiscono certo ad allentare la morsa che questi vincoli impongono alla gestione; semmai, rendono più difficoltoso conciliare l’obiettivo di assicurare prestazioni future adeguate a sostenere il tenore di vita dei beneficiari con quello di proteggere il capitale investito da perdite di breve periodo.

Alla luce di queste considerazioni è evidente come il controllo dei rischi di portafoglio, la ricerca di opportunità di rendimento poco (o per nulla) sfruttate e il contenimento dei costi della gestione siano divenute i temi dominanti fra gli investitori istituzionali, complici anche la crisi recente di numerosi schemi pensionistici aziendali nei paesi anglosassoni e la crescente attenzione verso la previdenza complementare e integrativa in Europa. Fra le soluzioni emerse negli ultimi anni per raggiungere quegli obiettivi, le strategie di investimento Core-Satellite hanno ricevuto notevole accoglienza da parte dei gestori previdenziali: lo scopo di questo capitolo è di riassumerne i tratti generali, individuandone le motivazioni concrete e le giustificazioni teoriche.

1.1 L’approccio Core-Satellite
Il rischio di un portafoglio gestito attivamente è determinato essenzialmente da due componenti: market e active risk. Il market risk è riconducibile all’andamento aggregato dei mercati dei capitali: in particolare, i segmenti più importanti dei mercati azionari, il mercato internazionale dei titoli di debito sovrano e, verosimilmente, del debito corporate, il mercato valutario. Su questi mercati operano soprattutto (o esclusivamente) gli investitori istituzionali e le principali banche di rilevo nazionale e internazionale che, per via della dimensione dei propri portafogli e delle know-how di cui dispongono, sono in grado di diversificare nel modo più efficiente i rischi che li caratterizzano. I volumi scambiati quotidianamente su questi mercati sono elevatissimi, assicurando di norma la formazione di prezzi significativi e ampia liquidità. Di conseguenza, le remunerazioni che ci si può attendere investendo in queste asset class (in eccesso ai rendimenti di mercato monetario) coincidono con i rispettivi premi al rischio; “battere” questi mercati è un’impresa estremamente ardua e ripetibile di rado in modo sistematico.
Alla componente di active risk contribuiscono i rischi specifici di quegli investimenti che il gestore intraprende perché ritiene possano fruttare rendimenti superiori rispetto al premio al rischio di mercato, ossia che “generino Alfa”. Il successo di questa scelta, che comporta rischi ulteriori rispetto a quello di mercato, dipende principalmente da due fattori: dall’abilità del gestore e dalla presenza di opportunità di rendimento extra non completamente sfruttate.
Opportunità di investimento che siano profittevoli, pur garantendo una remunerazione sufficiente al gestore, sono molto rare nelle asset class tradizionali: una serie di studi relativi al mercato statunitense ha mostrato che le performance dei fondi comuni e dei fondi pensione sono in gran parte riconducibili a quelle dei relativi benchmark e che, nella gran parte dei casi, la gestione sottrae valore ai clienti perché produce rendimenti insufficienti a coprire i costi che comporta³. Questa evidenza empirica è estremamente importante: più che suonare la campana della gestione attiva, fornisce agli investitori l’indicazione cruciale di cercare Alfa tra le asset class alternative a quelle tradizionali, cioè: (1) in mercati o segmenti di mercato secondari rispetto a quelli sopra menzionati, in cui spesso liquidità e price efficiency sono decisamente inferiori e dove è possibile che il gestore ottenga informazione privata con significativo valore aggiunto rispetto a quella pubblica (che spesso è limitata) e (2) in mercati caratterizzati dalla partecipazione di operatori motivati da finalità non speculative. Per quanto riguarda gli investimenti azionario, alcuni esempi notevoli di asset class alternative sono il private equity, i mercati emergenti e i titoli a bassa capitalizzazione; nell’ambito obbligazionario, il segmento high yield e i prodotti strutturati. Alfa può altresì essere cercato tramite investimenti in commodities o legati ai mercati immobiliari. Siccome le competenze necessarie per investire su questi mercati sono spesso molto specifiche e non appartengono al profilo tipico del gestore previdenziale, l’inclusione delle asset class alternative in portafoglio passa quasi sempre attraverso la delega della gestione ad un intermediario specializzato⁴.
La dicotomia tra market e active risk come fonti distinte di rendimento e di rischio è alla base del Core-Satellite Investing. L’approccio consiste nella suddivisione del portafoglio in due componenti che assolvono funzioni specifiche. La componente Core, in cui viene allocata la maggior parte del capitale investibile, è dedicata alla replica del benchmark della gestione. Si tratta comunemente di investimenti diversificati in asset class tradizionali, il cui scopo è di generare i redditi e l’accrescimento di capitale per assicurare un livello minimo di prestazioni nel lungo periodo – al netto dei costi di gestione. La componente Core è esposta esclusivamente a market risk e viene gestita con particolare attenzione al contenimento dei costi, vuoi limitando il turnover degli investimenti diretti, vuoi ricorrendo a gestioni passive indicizzate.
Lo scopo della componente Satellite è di generare Alfa attraverso l’assunzione di active risk, e viene perseguito allocando il capitale residuo a prodotti gestiti o strutturati specializzati. Di norma questi  investimenti presentano correlazioni molto basse rispetto a quelli Core, garantendo un beneficio di diversificazione al portafoglio complessivo. Il potenziale di extra rendimento e la riduzione del rischio devono essere tali da giustificare il maggior costo unitario della componente Satellite rispetto quella Core, dovuto alle commissioni generalmente elevate che si pagano sui prodotti finanziari specializzati.
Dal punto di vista dell’economia generale di portafoglio, l’approccio Core-Satellite apporta due importanti vantaggi. Il primo è il fee arbitrage, reso possibile dal fatto che i contributi di gestione attiva a passiva sono riconducibili in modo esclusivo a investimenti specifici: a livello di portafoglio i costi unitari sono contenuti, per via della diluizione del costo del Satellite che si consegue grazie all’allocazione di gran parte del capitale su strumenti Core a basso costo. In secondo luogo, la distinzione esplicita tra le fonti di active e market risk facilita e rende trasparente il processo di allocazione del rischio totale di portafoglio, consentendo un’implementazione efficace delle procedure di risk budgeting.
La Tavola 1 esemplifica la cost effectiveness e la capacità di controllo del rischio conseguibili tramite l’approccio Core-Satellite. Entrambe le strategie considerate presentano un vincolo di tracking error volatility del 4% rispetto a un benchmark composto in parte uguali da indici di mercato azionario e government bonds. Nel primo caso, l’intero capitale è investito in una gestione bilanciata che comporta commissioni del 2%: il mandato impedisce al gestore di superare il limite di TEV. La seconda strategia segue l’approccio Core-Satellite: due terzi del portafoglio sono allocati al Core, costituito per metà da un exchange-traded fund azionario e per metà da investimenti diretti in titoli di stato (con la stessa duration dell’indice di riferimento). I costi di gestione del Core sono di 20b.p. all’anno, la TEV è pari a un punto percentuale. Il restante 33% del capitale è destinato a un investimento Satellite non correlato al mercato, ad esempio un hedge fund market-neutral, con TEV del 12% , le cui commissioni sono del 4%.

Tavola 1 - Benefici dell’approccio Core-Satellite

Nota: tutti i valori sono espressi in percentuale.

Nonostante le commissioni del fondo hedge siano il doppio di quelle della gestione bilanciata, il costo del portafoglio Core-Satellite è inferiore di 40b.p., grazie alle commissioni ridottissime della componente Core. Il basso tracking error di quest’ultima consente altresì una allocazione non marginale di rischio active, pur rispettando il vincolo del 4%; di fatti, la TEV di portafoglio è pari a:

,

• il rischio totale di portafoglio della strategia Core-Satellite è

• la proporzione del rischio totale allocato alla componente active (rappresentata dalla TEV) è del 25%, contro il 14% nella gestione bilanciata.

1.2 Asset allocation e selection nelle gestioni Core-Satellite
La definizione concreta di una strategia Core-Satellite si attua decidendo (1) la composizione delle due componenti del portafoglio e (2) l’allocazione del capitale tra ciascuna di esse. Se la selezione degli investimenti Core e l’allocazione del capitale sono prevalentemente decisioni di asset allocation, nella composizione del Satellite è importante l’attività di assets o managers selection.
Il primo passo nella costruzione della componente Core consiste nell’identificazione dell’obiettivo di investimento in termini di asset class tradizionali. In ambito previdenziale, i criteri seguiti in questa fase variano principalmente a seconda che lo schema pensionistico sia a contribuzione o a prestazione definita, ma anche in ragione di specifici vincoli normativi, istituzionali o di mandato.
In termini generali, negli schemi a contribuzione definita il punto di riferimento è il benchmark del fondo o del comparto, cosicché il portafoglio Core risulterà da un mix di attività adeguato a riprodurne la composizione. Gli strumenti elettivi sono fondi di investimento indicizzati o ETF che replicano indici di mercato azionario (spesso large cap, talvolta all shares), obbligazionario (normalmente riferiti alle principali emissioni di titoli di stato) o monetario. Talvolta, gli investimenti vengono effettuati, in tutto o in parte, direttamente dal gestore; circostanza che si verifica più facilmente per quelli a reddito fisso.  Pur adottando gli stessi strumenti, i gestori di schemi a prestazione definita prestano necessariamente maggiore attenzione agli aspetti di Asset&Liability Management, privilegiando spesso gli investimenti obbligazionari o monetari in un’ottica di cash flow e duration matching.
La componente Satellite è normalmente caratterizzata da investimenti specializzati, spesso riconducibili ad asset class alternative: fondi comuni o gestioni specializzate, hedge funds e prodotti strutturati (ad esempio ABS, CDO e CDS). In linea di principio, questi strumenti non dovrebbero essere correlati con la componente Core, in modo da apportare un significativo beneficio di diversificazione. Tale circostanza non trova sempre riscontro nella pratica, vuoi perché aspettative di Alfa rilevanti fanno premio su questo aspetto, vuoi perché i gestori sottovalutano la componente di market risk di certi strumenti.
A questo riguardo è illuminante la lettura della Figura 1, che riporta le correlazioni tra i rendimenti degli indici rappresentativi di alcune strategie tipiche degli hedge funds e di un investimento diversificato in commodities con i mercati azionario e obbligazionario dell’Area EMU. Se le commodities e alcune strategie hedge non sono praticamente correlate con entrambe le asset class tradizionali, per altre non è così. L’investimento sui mercati emergenti presenta una correlazione non trascurabile con l’azionario, così come la strategia long/short equity, che è chiaramente influenzata dalle scommesse direzionali dei gestori. La strategia dedicated short è addirittura una fonte di hedging verso l’azionario; presenta però una certa correlazione positiva con i titoli di stato, in quanto i rendimenti sono correlati con i tassi di interesse, che determinano il costo di finanziamento delle posizioni corte. Anche la strategia global macro è significativamente correlata, benchè in direzioni opposte, con le Core asset class: una configurazione, questa, che può variare nel tempo a seconda dello scenario macroeconomico internazionale⁵.

Figura 1 - Correlazione di azioni e titoli di stato con alcuni investimenti alternativi

Nota: Le correlazioni sono calcolate sui rendimenti mensili nel periodo 2000:01-2005:12. I rendimenti delle strategie di hedge funds sono quelli degli indici CSFB/Tremont; per le commodities si è impiegato il Goldman Sachs Commodities Index nella versione Total Return. Azioni e titoli di stato sono rappresentati, rispettivamente, dagli indici MSCI Equity e Sovereign EMU, anch’essi nella versione Total Return.

La selezione dei prodotti attivi da includere nel portafoglio Satellite è probabilmente il momento più delicato dell’intero processo di investimento. La natura stessa delle asset class alternative nonché delle strategie e delle caratteristiche dei gestori che vi operano, spesso piuttosto complesse ed eterogenee, richiedono un grado di expertise elevato per svolgere questo compito in modo efficace. Le funzioni cruciali in questa fase sono la valutazione dell’abilità dei gestori esterni e della loro capacità di generare Alfa in prospettiva, oltre che dell’adeguatezza delle strategie che adottano rispetto alle esigenze di investimento degli schemi pensionistici; un aspetto, quest’ultimo, che è spesso fortemente dipendente da contesto economico e dei mercati.
Per questi motivi, l’intervento di advisors a fianco dei gestori previdenziali può fornire un notevole contributo in questa fase del processo di investimento, oltre a essere una soluzione efficiente. Il consulente, infatti, gode di forti economie di scala, sia dal punto di vista della raccolta delle informazioni che dell’impiego delle risorse professionali dedicate alla ricerca e all’analisi, che spesso consentono un vantaggio competitivo rispetto a soluzioni realizzate in house dal gestore.
Una volta selezionati gli investimenti attivi, bisogna decidere come servirsene per comporre il Satellite. Benché nella prassi non sempre si seguano procedure analitiche di tipo quantitativo, la teoria finanziaria indica con chiarezza un criterio intuitivo: la massimizzazione dell’information ratio

Tavola 2 - Allocazione ottimale con market risk nel Satellite

Nota: tutti i valori sono espressi in percentuale.

La presenza di market risk nell’investimento attivo comporta una diminuzione del peso Satellite rispetto al caso precedente, nella misura in cui anche questa componente contribuisce all’esposizione al mercato ma a costi per commissioni superiori rispetto agli investimenti Core. Si noti che il Beta di portafoglio sale a

1.3 Strategie dinamiche di gestione
La determinazione della struttura del portafoglio descritta nella sezione precedente è chiaramente un esercizio statico. Compiuto questo passo, l’implementazione pratica dell’approccio Core-Satellite comporta la gestione dinamica degli investimenti, che si realizza principalmente (1) tramite strategie di ribilanciamento periodico delle componenti e (2) attraverso il monitoraggio degli investimenti attivi e l’eventuale redistribuzione o sostituzione degli stessi.
Quest’ultima attività è svolta in genere dalla funzione di risk management della gestione, il cui compito è di controllare il rispetto dei budget di rischio dei gestori esterni e della corrispondenza tra l’active return atteso e quello che essi effettivamente realizzano. In mancanza delle risorse interne necessarie, questa attività può essere svolta in outsourcing dai consulenti esterni; una soluzione senza dubbio coerente con il ruolo ed i vantaggi propri dell’advisor discussi in precedenza.
Il ribilanciamento tra Core e Satellite ha lo scopo di mantenere l’allocazione di portafoglio allineata agli obiettivi della gestione a fronte dell’effetto cumulato nel tempo dei rendimenti conseguiti dalle due componenti. Le strategie comunemente impiegate sono riconducibili a due tipi: (1) constant mix e (2) portfolio insurance.
Nel primo caso, qualora l’allocazione del portafoglio si discosti eccessivamente da quella ritenuta ottimale, l’investimento di capitale nella componente che risulta sovrapesata viene ridimensionato a vantaggio dell’altra. La frequenza e l’entità dei ribilanciamenti dipendono dal livello di tolleranza verso gli scostamenti. Ad esempio, per una strategia che prevede l’allocazione al Core del 60% del portafoglio potrebbe essere fissato uno scostamento massimo di ±10%, intervenendo cioè quando il Satellite finisca per pesare più del 50% o meno del 30%. Il ribilanciamento conseguente non deve per forza essere tale da riportare l’allocazione al livello obiettivo, ma può limitarsi condurre nuovamente i pesi entro i limiti di tolleranza. La determinazione dell’entità dell’intervento deve infatti considerare sia i costi che questo comporta, in termini di transazioni sul mercato o di ridimensionamento dei mandati ai gestori esterni, sia le prospettive di rendimento relativo di Core e Satellite. A fronte, ad esempio, di un sovrappeso del 15% del Core rispetto all’allocazione target, una riduzione tra 8 e 10% può essere efficiente se si ha ragione di prevedere che gli investimenti Core siano destinati conseguire rendimenti inferiori a quelli Satellite nel trimestre successivo. E` evidente che il livello di tolleranza e l’entità dei ribilanciamenti si riflettono sui costi della gestione, determinando il grado di turover di portafoglio, e devono perciò essere calibrati con attenzione.
Le strategie basate sulla portfolio insurance rispondono all’esigenza di garantire che non venga superato un livello massimo di scostamento negativo traportafoglio e benchmark della gestione, cercando al tempo stesso di sfruttare il potenziale di rendimento degli investimenti attivi nel Satellite. La Constant Proportions Portfolio Insurance è un esempio notevole in questo senso⁹. Il capitale investito nel Satellite è determinato come m volte la differenza tra portafoglio e benchmark, al netto di un livello di franchigia prestabilito, secondo la formula:

.

Quanto maggiore il valore del moltiplicatore m, o quanto minore la franchigia F, tanto più il portafoglio risulterà sbilanciato verso il Satellite. Quando però la differenza tra i rendimenti cumulati del benchmark e del portafoglio raggiunge o eccede la franchigia, il capitale viene allocato interamente al Core, eliminando così ogni rischio ulteriore di tracking error negativo. La sicurezza che il limite di scostamento sia rispettato dipende dalla frequenza dei ribilanciamenti: interventi molto ravvicinati riducono la probabilità che la franchigia venga superata a seguito sbalzi improvvisi nel rendimento differenziale, ma a prezzo di maggiori costi di gestione.
I due tipi di strategie implicano regole di riposizionamento opposte. Nel caso constant mix, il Satellite viene venduto (acquistato) quando i suoi rendimenti hanno superato (sono stati inferiori) a quelli del Core; all’opposto, la CPPI ne comporta l’acquisto (la vendita) nelle medesime circostanze. Quale di queste strategie sia preferibile in termini di performance del portafoglio dipende dall’andamento relativo delle asset class Core e Satellite. La strategia constant mix non offre né protezione contro il rischio che il portafoglio sottoperformi il benchmark né potenziale di active return capture, ma è superiore alla CPPI quando il rendimento relativo degli investimenti attivi e passivi oscilla senza mostrare forte direzionalità nel tempo¹⁰.

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NOTE:
1. Dimson E., Marsh P. e M. Staunton, Triumph of the optimists: 101 years of investment returns, Princeton University Press, 2002.
2. Secondo diversi studi, il premio al rischio azionario è diminuito negli ultimi decenni; tra questi: Fama E. e K. French, “The Equity Premium”, Journal of Finance, LVII(2), 2002; Harris R.S. e F.C. Marston, “The market risk premium: expectational estimates using analysts’ forecasts”, Journal of Applied Finance, 11(1), 2001; Claus J. e J. Thomas, “Equity premium as low as three percent: evidence from analysts’ earnings forecasts for domestic and international stock markets”, Journal of Finance, LVI(5), 2001.
3. Brinson G.P., Hood R. e G.L. Beebower, “Determinants of portfolio performance,” Financial Analysts Journal, 42(4), 1986; Brinson G.P.,  Singer B.D. e G.L. Beebower, “Determinants of portfolio performance II: an update,” Financial Analysts Journal, 47(3), 1991); Ibbotson R. e P.D. Kaplan, “Does asset allocation policy explain 40, 90, or 100 percent of performance?” Financial Analysts Journal, 56(1), 2000.
4. Paul Kritzman ha argomentato che l’evidenza presentata negli studi citati alla nota precedente non testimonierebbe l’assenza di opportunità di profitto nelle asset class tradizionali, ma piuttosto la riluttanza dei gestori ad assumere i rischi necessari per sfruttarle, preferendo scelte di investimento che assicurino deviazioni minime dal benchmark (Kritzman P., “Asset Allocation vs. Secuirity Selection: which matters more?”, Economics and Portfolio Strategy, January 2002). Diverse strategie di investimento di recente concezione, come l’enhanced indexing e la Global Tactical Asset Allocation, si propongono di sfruttare le inefficienze che persisterebbero nei principali mercati dei capitali. Si tratta di strategie piuttosto complesse, per cui è difficile prescindere, anche in questi casi, dalla delega a gestori specializzati.
5. Le ricerca empirica ha riscontrato la dipendenza delle correlazioni di numerosi investimenti alternativi dalle condizioni di mercato, come mostrato ad esempio da: Edwards F.R. e M.O. Caglayan, “Hedge Funds and Commodity Fund Investments in Bull and Bear Markets”, The Journal of Portfolio Management, 27(4), 2001. E` peraltro opportuno notare che, indipendentemente dal contenuto di market risk degli investimenti attivi, includere Alfa nel portafoglio senza rinunciare al beneficio di diversificazione è possibile creando coperture adeguate attraverso l’impiego di strumenti derivati su indici o tassi di interesse. Queste tecniche comportano un assorbimento di capitale minimo, dovuto essenzialmente ai margini di garanzia richiesti per le operazioni sui contratti a termine, e sono tipiche delle strategie Portable Alpha. Tali strategie hanno recentemente incontrato una certa accoglienza presso gli investitori istituzionali, in particolare nei paesi anglosassoni; per una descrizione dettagliata si veda: Litterman B., Modern investment management: an equilibrium approach, Wiley&Sons, 2003
6. Questa regola venne proposta per la prima volta da Jack Treynor e Fisher Black oltre vent’anni prima della nascita del Core-Satellite Investing; si veda: Treynor J. e F. Black, “How to use secuirty analysis to improve portfolio selection”, The Journal of Business, January 1973. Il caso più generale di correlazione tra active returns è discusso in; Grinold, R. e R. Kahn, Active Portfolio Management, McGraw-Hill, 2000.
7. Si vedano, rispettivamente, Grinold e Kahn (2000) e Litterman (2003).
8. Sul tema si veda: Litterman B., “Are constraints eating your Alpha”, Active Alpha Investing, Goldma Sachs Asset Management (www.gs.com), 2005.
9. Amenc N., Malaise P. e L. Martellini, “Revisiting core-satellite investing”, The Journal of Portfolio Management, 30(3), 2004.
10. Una discussione dei vantaggi e degli svantaggi delle diverse strategie dinamiche di portafoglio si trova in: Perold A.F. e W.F. Sharpe, “Dynamic Strategies for Asset Allocation”, Financial Analysts Journal, 44(1), 1988.