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La gestione previdenziale nella prospettiva di Asset&Liability Management: il modello ReCS
Davide Squarzoni e Francesco Pattarin
I partecipanti a una gestione previdenziale si aspettano che il risparmio da essi conferito possa effettivamente contribuire a sostenere la propria capacità di consumo al termine della vita lavorativa. Questa aspettativa è spesso assistita dalla legge, dalle fonti istitutive o dalla natura dei mandati con cui i contribuenti delegano le decisioni di investimento del proprio risparmio ai gestori. Gli impegni che ne derivano per questi ultimi possono essere più o meno forti a seconda dei casi, ma sono comunque presenti. Ciò è particolarmente evidente negli schemi previdenziali a prestazione definita, in cui è prevista l’obbligazione a corrispondere prestazioni di una certa entità ai beneficiari. Anche quando sono i contributi a essere definiti, non mancano i casi in cui la legge imponga garanzie di rivalutazione degli stessi, il cui scopo è chiaramente di assicurare che l’aspettativa dei partecipanti non sia disattesa. Infine, benché per i fondi pensione aperti non sia necessariamente previsto alcun impegno formale di accrescimento del capitale contributivo versato, di fatto, come testimonia l’esperienza dei paesi in cui questi strumenti sono più diffusi, la concorrenza tra i gestori si gioca in buona parte sulla credibilità di conseguire tale obiettivo.
Quando le modalità di determinazione del livello dei benefici non sono prestabilite, l’obiettivo di erogare prestazioni a sostegno dei consumi dei destinatari richiede che i rendimenti conseguiti dalla gestione siano almeno pari al tasso di inflazione, di modo che il capitale contributivo versato conservi il proprio potere di acquisto nel tempo. Qualora l’obiettivo venga interpretato, in senso più stringente, come la garanzia di un tenore di vita commensurabile a quello raggiunto nel corso della vita lavorativa, il tasso di crescita reale del reddito nazionale lordo (pro capite) è un riferimento più appropriato; per i fondi chiusi, la crescita percentuale del potere di acquisto delle retribuzioni dei lavoratori a cui sono riservati è un criterio ancora più specifico.
Tutti questi criteri di riferimento hanno in comune alcune caratteristiche: (1) inflazione, crescita economica e dinamiche retributive sono difficili, se non impossibili, da prevedere sugli orizzonti temporali di lungo termine tipici delle gestioni pensionistiche; (2) le medesime variabili si riflettono solo in via indiretta (e con influenza decrescente dalla prima all’ultima) nei prezzi delle attività finanziarie, con cui sono moderatamente o per nulla correlate; (3) da un anno all’altro, i rendimenti finanziari sono soggetti a oscillazioni enormemente più pronunciate di quanto non succeda a quelle variabili.
E` evidente come, in tali condizioni, definire concretamente politiche di investimento adeguate a soddisfare le aspettative dei partecipanti agli schemi pensionistici sia un compito la cui soluzione è tutt’altro che immediata. In primo luogo, all’incertezza relativa alle previsioni menzionate non corrisponde un mercato sul quale si possano trasferire i rischi che ne derivano. Inoltre, la scarsa correlazione con i rendimenti finanziari fa sì che la copertura di questi rischi sia difficoltosa. Infine, anche qualora si concepisse una strategia di hedging, la volatilità tipica delle principali asset class sarebbe tale da renderla una soluzione piuttosto rischiosa di per sé stessa. Il corollario immediato di queste riflessioni è che orientare la politica di investimento e la gestione dei fondi pensione rispetto a un benchmark di mercato finanziario è una soluzione inadeguata. Le conseguenze di questo approccio, piuttosto diffuso tra gli anni ottanta e novanta del secolo scorso, si sono manifestate con la crisi della previdenza corporate nei paesi anglosassoni che ha seguito il crollo dei mercati di inizio millennio.
2.1 Il modello ReCS: fondamenti
Benché i livelli di riferimento a cui commisurare l’adeguatezza delle prestazioni siano difficilmente prevedibili nel lontano futuro, lo sono su orizzonti più brevi. Inflazione, crescita economica e dinamica salariale possono essere stimate con forti margini di confidenza da un anno all’altro: un fatto che suggerisce come le finalità di accumulazione dei fondi pensione possano essere meglio perseguite orientando le decisioni di investimento rispetto a obiettivi di breve termine.
L’approccio di breve periodo è raccomandabile anche alla luce di alcune considerazioni ulteriori. In ciascun esercizio, una gestione prudente del fondo previdenziale dovrebbe garantire:
- le risorse sufficienti a coprire i costi operativi, amministrativi e fiscali che gravano sul fondo;
- l’erogazione delle prestazioni in corso di maturazione (senza intaccare la parte di capitale investito riconducibile ai versamenti dei beneficiari futuri);
- in certi casi, il mantenimento dell’equilibrio patrimoniale tra l’attivo gestito ed il valore attuariale delle prestazioni che saranno erogate in futuro (in breve, il livello di “funding” del fondo).
Il rendimento necessario a conseguire questi risultati è anch’esso facilmente quantificabile un anno per il successivo. Pertanto, una soluzione coerente con questo approccio è di fissare targets di rendimento assoluto ad un anno, che siano di volta in volta coerenti con quanto è richiesto in base alla considerazione di tutti quegli aspetti.
L’architettura di portafoglio caratteristica dell’approccio Core-Satellite si presta bene a strutturare decisioni di investimento orientate ad ottenere rendimenti assoluti. Su questa idea fondamentale, il team di consulenti di Prometeia ha concepito il proprio modello di gestione nell’ottica di Asset&Liability Management previdenziale. La priorità di raggiungere il target prefissato viene assegnata principalmente alla componente Core del portafoglio: per questo motivo, essa comprenderà un mix di investimenti tendenzialmente poco esposti al market risk, con obiettivi absolute return e volatilità contenuta. Oltre al ricorso a strumenti a reddito fisso, che caratterizzano gli investimenti diretti di numerose gestioni e che non comportano costi elevati, viene posta particolare attenzione alla selezione di prodotti gestiti: fondi hedge, obbligazioni strutturate e gestioni specializzate. Infatti, questi strumenti combinano la vocazione naturale al rendimento assoluto con l’attitudine a mitigare il rischio di interesse proprio della componente obbligazionaria, grazie all’esposizione predominante ai fattori di active risk.
In questo modello di gestione, la componente Core ha una composizione tendenzialmente stabile ma riveste un ruolo che viene comunemente attribuito al Satellite, ovvero il contenimento del market risk complessivo di portafoglio e la produzione di Alfa; da cui consegue che il modello abbia finito per essere indicato come “ReCS”, acronimo di “Reverse Core-Satellite”. Qual è allora il compito assolto dalla componente satellite?
Lo scopo degli investimenti satellite è di fungere da complemento al Core, generando rendimenti che dipendono prevalentemente dalla direzionalità dei mercati. Questo fine viene perseguito selezionando strumenti caratterizzati da una certa esposizione al rischio azionario: in particolare, sia prodotti a gestione passiva e a basso costo, come gli exchange traded funds, che prodotti a gestione attiva, con esposizione al market risk più o meno significativa a seconda del grado di efficienza dei mercati di riferimento. Il denominatore comune degli investimenti satellite è avere un buon grado di liquidità, che ne consenta rapidamente l’acquisto o lo smobilizzo. La gestione del Satellite, infatti, è fortemente tattica e viene condotta con particolare attenzione agli aspetti di risk budgeting delle varie posizioni.
2.2 Il controllo e la gestione dei rischi nel modello ReCS
Il rischio associato ai rendimenti delle principali asset class è caratterizzato da un’importante variabilità temporale, come documenta un vasto corpo di ricerca empirica prodotta ormai da quindici anni a questa parte1. Questo fenomeno rende difficile parametrare il controllo del rischio di portafoglio rispetto a limiti di volatilità, la cui temporanea violazione non sarebbe necessariamente indicativa di un aggravarsi tendenziale del rischio. Una soluzione preferibile, soprattutto nell’ottica di obiettivi di rendimento assoluto, è l’impiego di misure di rischio prospettico, come ad esempio il value-at-risk o la maximum expected shortfall. Si tratta di indicatori utili sia nella fase di progettazione delle componenti Core e Satellite, sia successivamente per coadiuvare la funzione di risk management.
Una seconda implicazione rilevante della variabilità della volatilità nel tempo è che la realizzazione di obiettivi di rendimento assoluto debba essere prevalentemente perseguita tramite prodotti gestiti in cui la componente di market risk sia il più possibile contenuta. Come già suggerito, questo criterio trova riscontro nel modello ReCS, secondo cui il portafoglio Core è prevalentemente esposto a rischi di tipo active. A tale riguardo è opportuno chiarire come il vantaggio degli investimenti absolute return che caratterizzano il Core non risieda in alcuna garanzia di rendimento, in quanto l’active risk può essere fonte di perdite così come di guadagni; viceversa, il contributo che essi apportano è nel controllo operato dai gestori delegati su tale rischio, che può essere modulato sulla base delle richieste della clientela istituzionale; oltre a ciò, essi migliorano la diversificazione complessiva di portafoglio, essendo poco o per nulla correlati con il Satellite.
La forte esposizione del Satellite alla mutevole volatilità di mercato richiede comunque un controllo attento di questa componente in un’ottica di gestione dinamica. L’approccio del team di Prometeia in questo senso si articola su tre livelli di analisi: fondamentale, tattica e di rischio.
L’analisi fondamentale è finalizzata ad individuare l’interesse strategico delle diverse asset class, in termini di rialzi (ed eventualmente di ribassi) attesi dei mercati. L’approccio alla costruzione della portafoglio Satellite è tipicamente top-down: prima si definisce il Beta Mix, ovvero la combinazione di mercati nei quali investire, quindi si selezionano i singoli strumenti che li rappresenteranno. La selezione viene condotta tenendo presente che la capacità di creazione del valore dei gestori esterni dipende strettamente dalle idee di investimento che ne caratterizzano la politica di gestione: pertanto, affinché il Satellite possa esprimere al meglio il potenziale di rendimento atteso, si tende a preferire prodotti con profili relativamente aggressivi rispetto ai mercati di riferimento.
L’analisi tattica ha lo scopo di determinare l’evoluzione dell’appetibilità delle asset class individuate. E` a questo stadio che cominciano a dispiegarsi gli aspetti dinamici dell’approccio ReCS, che si basa prevalentemente sull’utilizzo di indicatori di rischio e di correlazione di breve periodo. Uno degli strumenti impiegati di frequente è l’analisi della volatilità di breve termine. Tale parametro presenta alcune caratteristiche che sono riscontrabili nella gran parte delle asset class; infatti, la volatilità è: (1) tanto più variabile nel breve termine quanto maggiore è il suo livello di lungo periodo, (2) tendenzialmente mean reverting; ovvero tende a oscillare attorno a quel livello e (3) negativamente correlata con i rendimenti, in quanto le fasi di correzione dei mercati tendono a generare variazioni della volatilità di breve periodo di entità maggiore rispetto a quelle rialziste.
Alla luce di queste caratteristiche, è possibile trarre indicazioni tattiche utili dall’analisi di breve termine. In particolare, una certa asset class diviene appetibile quando la volatilità ha raggiunto livelli relativamente elevati; all’opposto, periodi prolungati di riduzione della volatilità preludono a maggiori rischi prospettici che non sempre si accompagnano a rendimenti adeguati. Considerazioni di questo genere sono alla base del Contrarian Short Term Volatility Based Approach, seguendo il quale vengono spesso decisi investimenti, disinvestimenti o rotazioni dei prodotti satellite.
Figura 1 - Componenti della volatilità di portafoglio nel breve termine
Nota: La volatilità è calcolata su finestre mobili di trenta giorni ed espressa su base annuale.
La Figura 1 mostra un esempio tipico della dinamica della volatilità di portafoglio e delle componenti Core e Satellite, tratto dall’analisi di breve termine effettuata su una gestione assistita da Prometeia tra il 2004 ed il 20052. Nel corso del periodo, il portafoglio satellite ha sperimentato ampie variazioni di volatilità, che in taluni casi sono state estreme e repentine. Nondimeno, la volatilità si è sempre mantenuta su livelli inferiori al 10%, una soglia relativamente bassa se si considera che gli investimenti prevalenti sono stati di tipo azionario internazionale: in questo senso, il contributo delle decisioni tattiche di composizione del Satellite risulta evidente. Il grafico rivela anche come la volatilità del Core sia stata, viceversa, molto stabile nel tempo e decisamente bassa: questa caratteristica è direttamente riconducibile alla prevalente componente di active risk dei prodotti gestiti in cui è investita questa parte del portafoglio, che garantiscono forti benefici di diversificazione.
Un’ulteriore evidenza che si ricava dalla Figura 1 è che la dinamica complessiva della volatilità è molto simile a quella del Core. Se ciò è sicuramente dovuto al peso prevalente che quest’ultima componente ha nel portafoglio complessivo, è pur vero che nel modello ReCS un importante contributo alla stabilizzazione della volatilità complessiva viene altresì dall’analisi di rischio.Lo scopo dell’analisi del rischio è di valutare la compatibilità delle asset class satellitari rispetto al rischio complessivo di portafoglio, determinando di conseguenza il livello di esposizione ottimale verso ciascuna di esse e all’intero Satellite. L’analisi di rischio viene effettuata periodicamente, per verificare l’opportunità di eseguire ribilanciamenti di portafoglio al fine di riportarne la rischiosità sui livelli desiderati. Con riferimento al caso esemplificato nella Figura 1, benché l’allocazione al Satellite sia stata mediamente di circa il 10%, la volatilità complessiva di portafoglio si è mantenuta sempre al di sotto del 2%, in particolare grazie alle riallocazioni effettuate nel corso del 2005. A questo riguardo, è opportuno concludere sottolineando come il limite di rischio complessivo che deve essere rispettato dalla gestione non sia un parametro fisso, ma cambi nel tempo. In particolare, esso cresce o si riduce con l’ampiezza del gap tra il rendimento conseguito e il target prefissato, e tende a diminuire con l’accorciarsi dell’orizzonte di investimento residuo nel corso dell’anno: di conseguenza, il peso relativo e la composizione del Satellite possono subire variazioni anche significative, allo scopo di aumentare la probabilità di raggiungimento del rendimento target.
NOTE
1. Poon S. and C.W.J. Granger, “Forecasting Volatility in Financial Markets: A Review”, Journal of Economic Literature, 41 (2), June 2003.
2. La gestione in parola è quella di Ente di Previdenza e Assistenza della Professione Infermieristica, alla descrizione del cui caso è dedicato il prossimo capitolo.
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