Introduzione	[torna all'indice]
	3.1 Il contesto normativo e la governance degli Enti Previdenziali
	3.2 Strategia di investimento e gestione dinamica del portafoglio dell’Ente
	3.3 La valutazione finanziaria degli investimenti

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La definizione della strategia di investimento e la gestione di portafoglio degli schemi previdenziali sono compiti il cui svolgimento deve essere declinato in ragione della normativa vigente, delle fonti istitutive e della struttura tipica di governance dei soggetti responsabili della gestione. Questi fattori comportano vincoli agli obiettivi e al processo di investimento, da cui una partecipazione efficace al decision making da parte degli advisor esterni non può prescindere: in effetti, è la stessa presenza di tali specificità a determinare le condizioni che rendono l’attività di consulenza esterna un elemento importante nella creazione di valore per i beneficiari degli schemi previdenziali – assieme all’eterogeneità e alla complessità dell’universo delle opportunità di investimento attualmente disponibili.

3.1 Il contesto normativo e la governance degli Enti Previdenziali
ENPAPI è un Ente tra quelli istituiti con il D.Lgs. 103/96. Benché gli schemi previdenziali gestiti da questi Enti siano esclusivamente di tipo contributivo², a garanzia delle prestazioni la legge prevede la rivalutazione annuale dei contributi versati ad un tasso minimo, determinato per ciascun esercizio come la media del tasso di crescita nominale del PIL registrato nel corso dei cinque anni precedenti.
Il vincolo di rendimento imposto per legge fa sì che la definizione della strategia di investimento sia piuttosto complessa: ciò non tanto perché rende necessario quantificare fin da inizio anno il tasso di crescita più recente del PIL in modo da poter determinare il target di rendimento, quanto perché quest’ultimo non è chiaramente riconducibile ad un benchmark di mercato finanziario. Questa circostanza è aggravata dal fatto che, in genere, questi Enti non possiedono investimenti immobiliari significativi (o altre attività patrimoniali reali) che potrebbero, per loro natura, generare redditi correlati all’andamento economico del Paese; ciò contrariamente a quanto accade di norma per le Casse di Previdenza privatizzate, che possono altresì contare su un numero di iscritti e, di conseguenza, su un patrimonio decisamente maggiori. Rispetto a queste, gli Enti dispongono di capitali relativamente contenuti, la cui destinazione è, per forza di cose, l’investimento mobiliare.
Un ulteriore elemento di potenziale difficoltà è dovuto all’esigenza di conciliare la rivalutazione annuale obbligatoria con il conseguimento di un adeguato incremento del capitale versato nel medio e lungo periodo – che è una finalità naturale degli schemi previdenziali: la compatibilità di questi obiettivi dipende fondamentalmente dal contesto e dalle prospettive dei mercati dei capitali, richiedendo soluzioni di investimento ad hoc a seconda delle circostanze.
La struttura di governance degli Enti è tipicamente caratterizzata dall’operare di due soggetti, con funzioni gerarchicamente distinte rispetto al processo di investimento: l’Organo di Indirizzo e quello Amministrativo.
L’Organo di Indirizzo è composto dai rappresentati degli iscritti, da cui emana per elezione: in base allo Statuto, o comunque nella prassi più diffusa, si occupa di determinare la strategia di investimento e della definizione generale dell’ambito operativo dell’Organo Amministrativo.
Il Consiglio di Amministrazione è la principale istanza esecutiva dell’Ente: il suo ruolo è quello di implementare la strategia di investimento e le linee guida definite dall’Organo di Indirizzo, avendo solitamente come interlocutori la Struttura Operativa Interna e, se presenti, l’advisor finanziario ed i gestori esterni delegati. Uno dei compiti principali del Consiglio è la definizione dell’obiettivo di rendimento del portafoglio dello schema previdenziale. Tale compito è di importanza cruciale, poiché fissa un termine di riferimento per la gestione degli investimenti, che è altresì indispensabile per definire chiaramente i rapporti con i gestori esterni: si aggiunga che questo è solitamente l’unico strumento con cui viene orientata la gestione, essendo rarissimi i casi di attribuzione di risk budgets ai diversi soggetti che ne sono incaricati. In questa come in altre fasi dell’attività del Consiglio, l’ausilio prestato dalla Struttura Operativa e dall’advisor si rivela particolarmente utile, soprattutto alla luce del fatto che gli Amministratori, provenendo di solito dall’ambito professionale di riferimento dello schema previdenziale, non hanno necessariamente competenze economiche e finanziarie specifiche.
Le funzioni finanziarie operative, anche in assenza di deleghe formalizzate da parte degli Organi, vengono svolte dalla Struttura Operativa Interna, che normalmente è in staff al Direttore Generale dell’Ente. Tecnica per natura, la composizione qualitativa e numerica della Struttura è peraltro variabile da caso a caso, a seconda della dimensione dell’Ente e della propensione degli Organi a internalizzare il controllo della gestione finanziaria o parti del processo di investimento. Riguardo a quest’ultimo, di solito la Struttura si occupa di gestire direttamente la parte del portafoglio investita in titoli di stato e obbligazioni corporate (investment grade), perlopiù denominati in euro; cioè di quegli investimenti i cui proventi sono destinati alla copertura delle prestazioni previdenziali e delle spese di gestione. Inoltre, la Struttura è spesso l’interfaccia per i consulenti e i gestori esterni, dato che, di norma, gli Organi incontrano queste controparti soltanto con cadenza trimestrale, se non addirittura semestrale. Infine, la Struttura svolge compiti di rendicontazione nei confronti degli Organi e si occupa di predisporre dati e informazioni che vengono inseriti nei documenti ufficiali di gestione dell’Ente.
Benché questi tratti generali siano comuni tra gli Enti, così come tra molti altri investitori istituzionali, è opportuno rimarcare che le effettive procedure decisionali e configurazioni operative possono essere piuttosto eterogenee – oltre che non sempre le più efficienti o efficaci dal punto di vista organizzativo.

3.2 Strategia di investimento e gestione dinamica del portafoglio dell’Ente
La strategia di investimento di ENPAPI è stata definita dando priorità al conseguimento dell’obiettivo di rivalutazione obbligatoria dei contributi versati, cercando al contempo di effettuare scelte di investimento che fossero conciliabili con l’accrescimento di lungo periodo dei capitali investiti capaci di generare prestazioni future economicamente adeguate. Ciò si è tradotto nella determinazione di una architettura di portafoglio che combini in maniera quanto più possibile ottimale l’orizzonte temporale di investimento, gli obiettivi di rendimento e un grado contenuto di tolleranza al rischio.
Come argomentato in precedenza, nessun benchmark finanziario può tradurre concretamente l’obiettivo di investimenti di un Ente di Previdenza, che di fatto è fortemente orientato al rendimento assoluto: è quindi più appropriato attuare strategie di diversificazione che tengano conto dei fattori di rischio a cui l’Ente si può esporre, agendo su di essi per controllare il rischio complessivo di portafoglio cogliendone le opportunità di rendimento nel medio e lungo termine. In tal senso, una allocazione efficiente deve tenere in considerazione anche asset class non tradizionali, che si caratterizzano per la superiore capacità di contribuire alla diversificazione effettiva e che non sono riconducibili a un benchmark specifico.
Questo aspetto si è dimostrato cruciale nel caso di ENPAPI. Di fatti, se lo scenario economico dell’ultimo quinquennio, caratterizzato da tassi di inflazione e di crescita molto contenuti, ha fatto sì che il tasso di rivalutazione obbligatorio abbia progressivamente raggiunto livelli piuttosto bassi, è un fatto che anche i rendimenti sul mercato monetario siano stati limitati. Inoltre, sia i mercati del reddito fisso che i principali mercati azionari non hanno consentito forti opportunità di investimento: i primi per il progressivo appiattirsi delle strutture per scadenza dei tassi, i secondi perché caratterizzati da un protratto periodo di incertezza, che solo recentemente ha lasciato spazio a recuperi delle performance negative di fine secolo e a riduzioni della volatilità.

Tavola 1 - Asset Class nel portafoglio ENPAPI

Il portafoglio di ENPAPI, gestito a partire dal 2004 secondo la logica Reverse Core-Satellite, ha portato all’utilizzo delle classi di attività elencate nella Tavola 1. Il portafoglio Core è caratterizzato dalla non direzionalità e tende a produrre rendimenti stabilmente crescenti nel corso dell’anno, mentre quello Satellite presenta chiaramente esposizioni mirate a specifici mercati, segmenti o settori.

Composizione del portafoglio Core
La selezione degli investimenti nel portafoglio Core è stata effettuata sulla base di criteri di Asset & Liability Management dello schema previdenziale. In questa fase, un indicatore prospettico cruciale è il “Core Spread”, calcolato come la differenza tra il tasso di rivalutazione obbligatorio e il rendimento dell’Euribor 3m. Il Core Spread funge da riferimento per determinare la probabilità di conseguimento dell’obiettivo di rivalutazione annuale. Per il biennio 2004/05 il Core Spread di ENPAPI è stato quantificato in due punti percentuali, in virtù di aspettative di stabilità dei tassi monetari dell’area euro e di crescita economica contenuta in Italia. La Figura 1 mostra l’andamento storico del Core Spread nel corso dell’ultimo decennio, il cui valore medio è stato di 177 punti base.

Figura 1 - Serie storica del Core Spread di ENPAPI
e delle sue componenti

Nota: I rendimento target e il tasso risk free, rappresentati dalle basse, sono misurati sull’asse di sinistra; il Core-Spread è indicato dalla linea e si legge sull’asse di destra.

Nel portafoglio Core sono state inserite, in momenti diversi nel corso del biennio, tre gestioni a rendimento assoluto (caratterizzate da approcci differenti), un fondo a rendimento assoluto che investe sul mercato obbligazionario e valutario, e un fondo di fondi hedge a bassa volatilità. Ciò in aggiunta alle obbligazioni tradizionali e strutturate detenute direttamente dall’Ente e aventi nel complesso un profilo cedolare coerente con gli obiettivi di redditività.
Composizione del portafoglio Satellite
La componente Satellite del portafoglio ha come obiettivi la stabilizzazione dei rendimenti della parte Core e l’incremento del patrimonio nel medio e lungo periodo. Questi obiettivi vengono perseguiti attraverso l’inclusione di strumenti finanziari a maggiore direzionalità rispetto quelli Core, caratterizzati da una bassa correlazione con questi ultimi. In tale ottica, la scelta ricade preferibilmente su prodotti gestiti, che consentono di sfruttare le capacità specifiche dei singoli gestori ed una maggiore efficienza complessiva di portafoglio.
La gestione della componente Satellite è condotta in termini di risk budgeting, muovendo tatticamente le asset class e prendendo beneficio qualora l’apprezzamento degli strumenti generi esposizioni non compatibili con il profilo di rischio desiderato del portafoglio: la sua composizione è quindi più variabile nel tempo rispetto a quella del Core.
Gestione dinamica
Nel corso del biennio in esame, la gestione è stata attuata sia variando la composizione complessiva del Satellite che modificando il suo peso nel portafoglio complessivo (che è passato dal 10% iniziale a valori oscillanti tra 4% e 15%) basandosi su un controllo attivo del rischio tradotto operativamente in precise politiche di stop loss e profit taking.
Ad inizio 2004 le asset class utilizzate nel Satellite erano: obbligazionario paesi emergenti, azionario paesi emergenti, obbligazionario convertibile, azionario farmaceutico e azionario etico. L’andamento dei mercati nel corso del 2004 ha portato a prese di beneficio alla fine del mese di aprile e reinvestimenti ad inizio maggio; ulteriori prese di beneficio sono state realizzate a settembre e riallocate nel portafoglio Core fino al termine dell’esercizio. Nell’ultimo trimestre 2004 il Satellite non conteneva più gli investimenti nei paesi emergenti, sostituiti dall’azionario Europa.

Figura 2 - L’evoluzione del portafoglio di ENPAPI nel 2005

Gli effetti della strategia di gestione dinamica nel 2005 sono chiaramente visibili nei grafici della Figura 2, che mostrano l’evoluzione del portafoglio di ENPAPI e delle sue componenti nel corso dell’anno.
Nel secondo trimestre 2005 il portafoglio ha preso beneficio sulle asset class presenti nel Satellite, che risultava composto da obbligazionario paesi emergenti, obbligazionario convertibile, azionario convergenza europea e da un fondo di fondi hedge specializzato su strategie macro e quantitative. Data la posizione di vantaggio rispetto al target di rendimento minimo, la seconda metà dell’anno è stata caratterizzata da un maggiore peso relativo della componente Core. In questo modo, il portafoglio ha beneficiato, seppur parzialmente, dell’apprezzamento dei mercati dei mesi estivi, pur in un contesto di maggior attenzione al controllo del rischio: di fatti, quando nel mese di ottobre i mercati finanziari hanno subito una decisa e rapida correzione, il portafoglio ha limitato nettamente le perdite, anche grazie alla bassa correlazione tra le due componenti.
Analisi consuntiva della gestione
Dall’analisi finanziaria del portafoglio complessivo emergono le caratteristiche del profilo di rendimento e rischio in relazione agli obiettivi stabiliti. La Tavola 2 contiene le schede analitiche del portafoglio e delle componenti Core e Satellite. Da queste si nota come ad una netta sovraperformance rispetto al target di redditività si associ una rischiosità decisamente contenuta e stabile. In virtù dei buoni risultati di redditività conseguiti sono, l’anno 2005 ha consentito di mettere a segno un netto miglioramento gli indici di performance aggiustata per il rischio (Sharpe Ratio e Sortino Index).

Tavola 2 - Analisi del portafoglio ENPAPI (Anno 2005)
 

E` opportuno evidenziare come il portafoglio Core abbia avuto una rischiosità decisamente contenuta (soprattutto in un’ottica downside) mentre la rischiosità assunta dalla componente Satellite sia stata più che compensata in termini di performance, come testimoniato anche dagli indici risk adjusted.
Di ulteriore interesse è l’analisi del contributo al rendimento e al rischio del portafoglio complessivo derivante dalle due componenti, illustrato nella Figura 3, che consente di fare alcune considerazioni relative all’efficacia e all’efficienza della strategia. Se il contributo principale alla performance complessiva è riconducibile, in virtù del suo maggior peso, alla componente Core, in termini di rischio va evidenziato come la prudenza con cui è stata impostato il portafoglio si sia riflessa effettivamente in un contributo contenuto della componente Satellite. L’effetto interazione tra l’andamento del portafoglio Core e quello Satellite ha incrementato il rischio, ma in misura contenuta grazie alla bassa correlazione positiva tra le componenti – e nonostante le correlazioni positive che hanno caratterizzato i mercati finanziari nel corso del 2005.

Figura 3 - Scomposizione dei contributi di Core e Satellite al rischio e al rendimento
 

3.3 La valutazione finanziaria degli investimenti
Per fornire una rappresentazione completa del processo di investimento è necessario soffermarsi brevemente su un aspetto lasciato finora in secondo piano: la valutazione degli investimenti. Questa attività, funzionale sia alla fase di selezione degli investimenti che al successivo monitoraggio dei medesimi, deve tenere in considerazione sia le diverse tipologie di strumenti finanziari che la componente (Core o Satellite) in cui questi vengono inseriti.
Gestioni a rendimento assoluto
Le gestioni absolute return appartengono tipicamente alla componente Core e vengono valutate in relazione all’Alpha Absolute creato e del livello assoluto di rischio assunto. Per esempio, nell’attribuzione di un mandato di gestione a rendimento assoluto verranno stabiliti tre parametri principali: il rendimento obiettivo (espresso come un tasso monetario più il Core Spread), il budget di rischio assoluto (tipicamente espresso come vincolo massimo di Value-at-Risk, di volatilità o come livello di protezione del capitale) e l’orizzonte temporale (di solito annuale). In coerenza con i suddetti parametri l’Ente potrà aggiungere dei vincoli di esposizione massima espressi sia in termini di asset class che in termini di posizioni su specifiche tipologie di strumenti finanziari (ad esempio su derivati o quote di OICVM).
La valutazione a posteriori, oltre a verificare il rispetto dei vincoli contrattuali prestabiliti, mira ad analizzare i risultati sia in termini di redditività che di utilizzo del budget di rischio assegnato. La Tavola 3 presenta un esempio di scheda di valutazione, in cui compaiono i principali indicatori di rischio e performance utilizzati per il monitoraggio.
Fondi comuni di investimento specializzati
I fondi specializzati (eventualmente ETF) sono tipicamente destinati alla componente Satellite. Come già discusso, l’allocazione agli investimenti di questa componente deve considerarsi come complementare alla componente Core, la cui rischiosità è strutturalmente contenuta e tendenzialmente stabile nel tempo, tenendo conto altresì del livello di rischio complessivo compatibile con gli obiettivi di rivalutazione; un parametro che, viceversa, è variabile in relazione al rendimento cumulato rispetto al tasso obiettivo e al tempo rimanente alla fine dell’esercizio. Dati questi riferimenti, la selezione degli investimenti terrà conto dello scenario macroeconomico e finanziario, ai fini dell’individuazione asset class capaci di generare extra rendimenti sia nel breve che nel lungo periodo.
La scelta dei singoli prodotti viene svolta comparando l’offerta dei diversi gestori sulla specifica asset class (“Peer Group Analysis”) cercando quelli con le migliori prospettive di performance contro benchmark e di potenziale persistenza della stessa. Gli stessi criteri vengono adottati, di fatto, nella successiva fase di monitoraggio. La Tavola 4 mostra una scheda esemplificativa contenente i principali elementi quantitativi di valutazione.

Fondi di fondi hedge
Le gestioni in hedge funds possono assolvere due funzioni differenti nell’approccio ReCS. In primo luogo, come investimenti Core, servono a stabilizzare il rendimento rispetto al target: i prodotti adeguati a questo scopo sono di tipo multistrategy e non direzionali. Al contrario, il perseguimento degli obiettivi di medio e lungo termine richiede prodotti Satellite che siano prevalentemente specializzati per famiglie di strategie i cui rendimenti dipendano da quelli di particolari mercati.
In entrambi i casi, la valutazione di questi prodotti deve essere molto attenta alla strategy allocation perseguita dal gestore.
Obbligazioni strutturate
Un ulteriore possibilità di investimento può essere costituita da obbligazioni strutturate sulla base delle specifiche esigenze finanziarie della gestione. Se questa tipologia di strumento è comunemente ritenuta adeguata su orizzonti medi o lunghi, è pur vero che, tramite i meccanismi di protezione, di garanzia del capitale o del rendimento, essa può consentire all’Ente di esporsi ad asset class più rischiose, che si accompagnano a rendimenti potenziali relativamente elevati fornendo al tempo stesso benefici di diversificazione. A titolo di esempio, si pensi a sottostanti quali hedge funds offshore e ad alta volatilità, gestioni valutarie o in materie prime, tassi di interesse o indici di mercato obbligazionario high yield. Oltre che per tipologia di sottostanti, tali strumenti si differenziano per le strategie di copertura utilizzate dall’intermediario incaricato della strutturazione, basate su l’impiego di derivati o su tecniche di portfolio insurance.